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今年以來黑色金屬是成材需求超預期和供給減量超預期共振的行情，展望明年，我們從國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟的視角出發(fā)，同時結合產(chǎn)業(yè)鏈的微觀邏輯，我們提煉出當前黑色金屬“兩大核心矛盾、十大關鍵要素”，溯本求源，全方位解讀未來市場的重要邏輯，并進行系統(tǒng)性展望：

核心矛盾一：需求韌性有望維持，內(nèi)外共振復蘇

1、貨幣政策邊際收緊，實體經(jīng)濟復蘇未盡。貨幣政策將邊際收緊，但今年以來的信用擴張將繼續(xù)支持實體經(jīng)濟復蘇，從領先指標來看至少在明年上半年實體經(jīng)濟將維持較強的需求，特別是制造業(yè)進入景氣周期將持續(xù)提振板材需求。

2、財政政策回歸常態(tài)，但繼續(xù)相對積極。2021年預計財政政策將回歸常態(tài)，財政赤字、專項債和特別國債規(guī)模將減少，但隨著財政收入回歸正軌，財政收支將保持穩(wěn)健。中央經(jīng)濟工作會議要求保持對經(jīng)濟恢復的必要支持力度，不急轉彎，預計財政政策將回歸常態(tài)，但仍然相對積極。

3、基建投資不及預期，維持低位弱穩(wěn)。隨著超常規(guī)政策的退出以及土地出讓收入的減少，基建投資難有大幅增長。但因2021年財政收入回歸正常，政策退出對基建投資的影響也不大，預計2021年基建投資增速將穩(wěn)定在3-5%的低增速區(qū)間。

4、地產(chǎn)趕工需求韌性仍存，遠期關注銷售回落。地產(chǎn)趕工延續(xù)兩條主線：一方面是將土地庫存轉化為新開工的“趕工需求”，另外一方面是將施工面積交房的“趕工需求”，這兩條趕工主線將有力支撐地產(chǎn)用鋼。決定地產(chǎn)企業(yè)能否維持高強度趕工的核心因素是商品房銷售，關注地產(chǎn)銷售轉弱的時點。

5、出口和國內(nèi)外庫存周期支撐，制造業(yè)持續(xù)強勢。海外供應鏈因疫情受損，供需缺口向國內(nèi)轉移支撐出口快速回升，未來國內(nèi)和國外的庫存周期同步上升將進一步提升出口和制造業(yè)需求。在出口需求持續(xù)上升以及庫存周期的推動下，預計全年制造業(yè)投資增速有望從今年的-3%左右上升至兩位數(shù)增長，制造業(yè)進入景氣周期將持續(xù)帶動板材需求。

核心矛盾二：原料供應矛盾難解，成本繼續(xù)上行

6、生鐵：國內(nèi)產(chǎn)能擴張，海外產(chǎn)量復蘇。隨著最近兩年新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，我國的長流程生鐵產(chǎn)量預計將繼續(xù)增加，我們給予國內(nèi)生鐵2000萬噸的增量預期。海外復蘇勢頭有望在明年繼續(xù)保持，生鐵產(chǎn)量也將較今年明顯恢復，預計2021年將恢復大約3200萬噸的生鐵產(chǎn)量�？傮w來看，預計2021年全球生鐵產(chǎn)量將增加5200萬噸。

7、鐵礦：供需仍存缺口，鐵礦牛途繼續(xù)。2021年我們預計海外復蘇勢頭強勁，預計全球鐵礦需求將增加8500萬噸。而供給端以淡水河谷為主將增加6100-8100萬噸，且淡水河谷生產(chǎn)運營仍面臨較大的不確定性，增產(chǎn)主要集中在下半年。預計2021年國內(nèi)鐵礦靜態(tài)供需缺口約1400萬噸，且缺口主要體現(xiàn)在上半年。此外，焦炭價格仍將偏強從而提振中品澳礦需求，提升鐵礦估值。

8、焦炭：政策余威猶存，產(chǎn)能缺口回補緩慢。預計2021年新產(chǎn)能投放約5500萬噸，產(chǎn)能淘汰量在3200萬噸，預計全年焦炭產(chǎn)能回補2300萬噸，其中上半年凈增1000萬噸，下半年凈增1300萬噸。但2020年四季度的去產(chǎn)能影響會體現(xiàn)在明年上半年，由于新產(chǎn)能達產(chǎn)緩慢，焦炭日產(chǎn)量可能還有1-2萬噸的減量，預計明年上半年焦炭持續(xù)偏緊，下半年隨著新產(chǎn)能的達產(chǎn)，缺口或逐漸收窄，全年供應總體呈緊偏緊狀態(tài)。

9、焦煤：需求有望回升，供應有政策風險。在經(jīng)濟復蘇、海外鋼鐵產(chǎn)能恢復、國內(nèi)焦炭產(chǎn)能缺口逐步回補的背景下，焦煤需求有望回升。而供應存在政策風險，煤礦監(jiān)管或強于2020年，澳煤進口的政策管控，也有長期化的可能，蒙煤進口將逐步恢復�？傮w認為2021年不會出現(xiàn)焦煤的再度供給過剩，而國內(nèi)、國際市場或繼續(xù)分化，內(nèi)外價差長期存在焦煤價格保持在相對高位。

10、廢鋼：國內(nèi)恢復自然增長，價格跟隨成材。2021年國內(nèi)廢鋼合理的增量空間在2000萬-3000萬噸之間。在鐵礦供應偏緊的背景下，明年廢鋼或將彌補部分鐵元素缺口，但總體來看鐵元素處于緊平衡的格局，廢鋼價格處于跟隨成材和鐵水價格的狀態(tài)。

通過我們總結的 “兩大核心矛盾，十大關鍵要素”，我們認為鋼材總需求至少在2021年上半年將大概率維持強勢，而鐵礦和焦炭的供給缺口仍然存在，至少在2021年的上半年，鋼材和原料的共振仍將持續(xù)，黑色金屬價格可能繼續(xù)創(chuàng)出新高。登高望四方，但見山與河。

風險因素：從11月以來黑色金屬價格加速上漲，市場提前交易明年的基本面，如果市場價格進一步上漲則黑色金屬將整體接近或者超過歷史高點，高價格本身將構成巨大利空，一旦出現(xiàn)一些預期之外的基本面變化，價格可能出現(xiàn)大幅回調(diào)，改變?nèi)赀\行節(jié)奏。(中信期貨)